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中邮证券有限责任公司杨维维近期对志邦家居进行研究并发布了研究报告《定制衣柜稳步增长，供应链变革成效显现》，本报告对志邦家居给出买入评级，当前股价为33.0元。

志邦家居(603801)
事件：
公司发布2022年年报及2023年一季度报：
公司2022年实现收入53.89亿元，同比+4.58%；归母净利润5.37亿元，同比+6.17%；扣非后归母净利润4.98亿元，同比+8.15%。其中，2022Q4公司实现收入18.72亿元，同比+2.25%；归母净利润2.22亿元，同比+7.96%；扣非后归母净利润2.01亿元，同比+17.87%。公司连续9年收入利润双增长，行业影响力逐年提升。此外，公司拟每10股派发现金红利7.0元（含税），每10股转增4股。
2023Q1公司收入8.06亿元，同比+6.20%；归母净利润0.52亿元，同比+0.49%；扣非后归母净利润0.43亿元，同比+8.69%。一季度公司收入端延续增长，利润表现优于收入端。
此外，公司发布股权激励草案，拟对包括公司董事、中高管等90人授予312万股，授予价格15.53元/股，考核目标为以2022年业绩为基数，2023/2024年营收增长率分别为12%/24%，净利润增长率分别为12%/24%，进一步彰显公司稳步发展信心。
定制衣柜稳步增长，供应链科学管理成效显现
2022年公司整体橱柜、定制衣柜、木门、其他分别实现收入27.37、21.03、2.28、3.22亿元，同比分别-6.73%、+19.49%、+34.17%、+11.26%；2023Q1以上业务分别实现收入3.18、3.53、0.40、0.94亿元，同比分别-12.79%、+6.80%、+79.48%、+130.24%，定制衣柜稳步增长，体量占比不断提升，木门及其他业务持续放量，公司按既定规划完善整家全品类布局，产品套系化开发稳步推进，多品类协同效应优势逐步呈现。
毛利率方面，2022年公司整体橱柜、定制衣柜、木门、其他业务毛利率分别为41.27%、38.52%、10.37%、21.13%，同比分别+0.77pct、+4.09pct、-2.67pct、+3.45pct；2023Q1以上业务毛利率分别为46.48%、35.55%、6.73%、22.44%，同比分别+3.45pct、+1.55pct、-1.27pct、+34.37pct，其中，定制衣柜毛利率稳步提升，表现亮眼，主要得益于衣柜业务规模效益的持续发挥，供应链科学管理成效显现。
整家销售新征程开启，大宗业务发展有序
2022年公司直营店、经销店、大宗业务、其他分别实现收入3.97、29.00、16.57、4.35亿元，同比分别+23.04%、+2.48%、+0.36%、+24.46%；2023Q1以上渠道分别实现收入0.86、4.66、1.34、1.21亿元，同比分别+15.68%、-6.78%、+4.46%、+111.20%，经销渠道短期略受影响，大宗业务稳步发展。公司在多个层面开展系统性变革措施，通过新零售助力终端获客、整家全品类拓展、整装模式布局、多维度赋能加盟商等多种举措，进一步构建整家定制的综合方案解决能力。大宗业务公司稳扎稳打控风险，优质客户占比提升，且及时开拓新业务，探索适老公寓、企事业公寓、人才公寓等新业务领域，发展有序。
毛利率方面，2022年公司直营店、经销店、大宗业务、其他渠道毛利率分别为67.49%、34.82%、40.53%、18.76%，同比分别+1.69pct、+0.49pct、+2.04pct、+4.98pct；2023Q1以上渠道毛利率分别为70.30%、35.65%、32.63%、22.70%，同比分别+5.84pct、+2.04pct、-8.29pct、+25.84pct，零售渠道毛利率保持稳步提升，主要得益于公司供应链变革成效显现。
毛利率同比提升，期间费用率略有增加
2022年公司毛利率、净利率分别为37.69%、9.96%，同比分别+1.44pct、+0.15pct，2022年公司在原材料成本持续攀升背景下，毛利率同比提升，主要系公司内部提质降本增效措施落地，有效对冲成本压力，进一步释放毛利成长空间；2023Q1单季度公司毛利率、净利率分别为36.89%、6.40%，同比分别+1.81pct、-0.36pct，毛利率延续提升趋势。
期间费用率方面，2022年公司期间费用率为25.24%，同比+0.75pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.43%、4.97%、5.18%、-0.34%，同比分别+0.77pct、+0.47pct、-0.29pct、-0.20pct；2023Q1公司期间费用率为31.24%，同比+0.31pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.55%、7.36%、6.39%、-0.06%，同比分别+1.21pct、-0.37pct、-0.40pct、-0.12pct，期间费用率同比略有提升。
投资建议：
公司作为定制家居领域的领先企业，多品类、全渠道协同持续带来公司业绩稳步增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为63.80/74.67/86.68亿元，同比分别+18.39%/+17.03%/+16.09%；归母净利润分别为6.35/7.41/8.57亿元，同比分别+18.25%/+16.74%/+15.64%，对应PE分别为16/14/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
下游需求不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券尉鹏洁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.33%，其预测2023年度归属净利润为盈利6.4亿，根据现价换算的预测PE为15.97。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有30家机构给出评级，买入评级23家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为39.78。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，志邦家居（603801）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标3.5星，好价格指标3.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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